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2020-01-11 10:13:31      来源:匿名

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www.hg6611.com,债市投资策略:下半年利率债供给压力将较上半年显著上升,也将大幅高于去年同期水平,银行负债端压力不断加大的背景下,配置需求难有起色,供给压力对债市的负面影响将逐渐显现。5月托管量数据反映出交易机构对债市未来走势依然乐观,加杠杆、增加交易品种持仓的现象较为普遍,交易机构和配置机构的预期差或将成为下半年市场一个重要的风险点。

第一,下半年利率债供给压力不容忽视。随着上半年即将落下帷幕,下半年市场将何去何从也逐渐成为投资者关注的焦点。

上半年利率债发行节奏明显偏慢。从历史季节性规律来看,通常1-5月利率债净发行量会占到全年的30-40%。2018年前5个月利率债发行节奏明显慢于历史均值水平,1-5月利率债净发行占比才勉强超过20%,与2016年和2017年同期相比,发行节奏都明显偏慢。

地方债发行节奏偏慢是主要原因。具体而言,从利率债主要品种的发行节奏来看,1-5月国债+政金债发行节奏与去年基本持平,但明显慢于2016年;地方债发行节奏则显著慢于过去两年。主要原因在于一方面今年春节较晚;另一方面今年恰逢政府换届,两会会期较长,因而延后了利率债发行节奏。

下半年利率债供给压力将显著加大。由于上半年利率债发行节奏明显偏慢,在赤字规模持平于去年,地方专项债净发行规模高于去年的背景下,下半年利率债发行压力将显著加大,且大幅高于去年。具体而言:

国债方面,6-12月国债发行总规模将达到约2.43万亿,平均每月约3471亿元,高于去年同期的均值3345亿元。具体到单笔国债发行量来看,6-12月单笔关键期限国债的平均发行规模将达到410-420亿元,远高于去年同期的340-350亿元。

地方债方面,6-12月尚有约3.87万亿地方债待发,平均每月发行规模将达5526亿元,远高于去年同期的均值4300亿元。此外,考虑到地方债务置换要在8月底前完成,截止到5月底地方置换债尚有10234亿元待发行,这意味着6-8月地方债发行压力将进一步加大,平均每月发行规模将达到约7500亿元。

政金债方面,6-12月政金债的总发行量约为2.23万亿,平均每月发行量约为3186亿元,远高于去年同期的均值2669亿元和2016年同期的均值2352亿元。

第二,5月中债登托管数据点评:5月全市场整体杠杆率略有上升,其中广义基金和券商明显加杠杆。5月底全市场债券托管量环比上升4952亿元,而待购回债券余额仅环比上升593亿至4.1万亿,表明5月市场杠杆水平略有反弹。分机构来看,商业银行整体杠杆率水平保持相对稳定,其中城商行和农商行略有下降。而证券公司和商业银行理财广义基金明显加杠杆,5月底二者杠杆率分别环比上升0.24和0.21,这主要和资金面平稳、部分机构赎回后导致杠杆被动上升有关。

5月中债登各类债券托管总量为52.32万亿,增量由上月的6664亿下降到4952亿,主要是因为国债到期量扩大、资产支持债券发行缩量。

5月主要债券投资者结构变化方面:利率债方面,商业银行减持了864.47亿国债,其中城商行减少544.62亿,这跟5月国债到期量较大银行被动减持有关。值得注意的是,境外机构、券商和保险机构5月大幅增持国债,其中境外机构达到了550亿,券商和保险机构分别增加了172.72亿和135亿。政金债的增持主力依然是商业银行,5月商业银行净增1341.58亿,其中全国性商业银行增加885.27亿。5月广义基金大幅增持817.08亿政金债,连续两个月大幅增加,这反映出经历了一季度的回暖行情后,广义基金较为乐观,交易热情也较高。5月企业债净减少425亿,主要和信用风险爆发下广义基金减持(-321.71亿)和交易所转托管(-153.62亿)有关。

一、债券市场展望:下半年利率债供给压力不容忽视

周三债券市场交投活跃,收益率先上后下,全天来看利率较昨日收盘略有下行。国债期货高开高走,全天收涨。后期我们关注:

第一,下半年利率债供给压力不容忽视。随着二季度逐渐接近尾声,跌宕起伏的上半年也即将画上句号。上半年债券市场既经历了资金宽松、监管短暂缓和、经济下行预期带来的利率债交易行情,也经历了信用风险频发、监管趋严引发的信用债调整。随着上半年即将落下帷幕,下半年市场将何去何从也逐渐成为投资者关注的焦点。今天的日报中我们将从利率债供给的角度,对上半年利率债发行做一个回顾,并对下半年利率债供给进行展望。

上半年利率债发行节奏明显偏慢。从历史季节性规律来看,通常1-5月利率债净发行量会占到全年的30-40%(2015年由于地方债发行从下半年才开始加速,因此1-5月占比异常偏低)。2018年前5个月利率债发行节奏明显慢于历史均值水平,即使我们保守假设今年全年利率债净供给持平于去年(按照财政预算和财政支出力度来看,今年的利率债净供给大概率高于去年),1-5月利率债净发行占比也才勉强超过20%,与2016年和2017年同期相比,发行节奏都明显偏慢。

地方债发行节奏偏慢是主要原因。具体而言,从利率债主要品种的发行节奏来看,1-5月国债+政金债发行节奏与去年基本持平,但明显慢于2016年;地方债发行节奏则显著慢于过去两年。主要原因在于一方面今年春节较晚;另一方面今年恰逢政府换届,两会会期较长,因而延后了利率债发行节奏。

下半年利率债供给压力将显著加大。由于上半年利率债发行节奏明显偏慢,在赤字规模持平于去年,地方专项债净发行规模高于去年的背景下,下半年利率债发行压力将显著加大,且大幅高于去年。具体而言:

国债方面,由于今年中央财政预算赤字规模持平于去年的1.55万亿,因此今年国债的净发行量约为1.55万亿,考虑到今年国债到期规模约为2.07万亿,可计算出今年国债的总发行规模约为3.62万亿。1-5月国债总发行规模约为1.19万亿,也就意味着6-12月国债发行总规模将达到约2.43万亿,平均每月约3471亿元,高于去年同期的均值3345亿元。具体到单笔国债发行量来看,假设非关键期限国债单笔发行规模维持在290亿元,凭证式和电子式国债单笔发行规模分别持平于150亿元和200亿元,贴现国债单笔发行规模持平于100亿元,那么6-12月单笔关键期限国债的平均发行规模将达到410-420亿元,远高于去年同期的340-350亿元。

地方债方面,由于今年地方财政赤字规模为8300亿元,地方专项债发行规模1.35万亿,因此今年地方债净发行规模约为2.18万亿。考虑到今年地方债到期规模约为8389亿元,非政府债券形式存量政府债务17258亿元,因此今年地方债总发行规模约为4.74万亿元。然而,1-5月地方债发行总量仅为8766亿元,也就意味着6-12月尚有约3.87万亿地方债待发,平均每月发行规模将达5526亿元,远高于去年同期的均值4300亿元。此外,考虑到地方债务置换要在8月底前完成,截止到5月底地方置换债尚有10234亿元待发行,这意味着6-8月地方债发行压力将进一步加大,平均每月发行规模将达到约7500亿元。

政金债方面,由于去年利率大幅上行,政策性银行取消了部分政金债发行,因此去年的发行量数据参考意义并不大。我们假设今年的政金债净发行量持平于2016年,也就意味着6-12月尚有约1万亿政金债净发行,考虑到6-12月政金债到期量约为1.23万亿,可计算出6-12月政金债的总发行量约为2.23万亿,平均每月发行量约为3186亿元,远高于去年同期的均值2669亿元和2016年同期的均值2352亿元。

第二,5月中债登托管数据点评:5月全市场整体杠杆率略有上升,其中广义基金和券商明显加杠杆。在信用风险愈演愈烈和降准预期作用下,5月债券收益率先上后下。5月底全市场债券托管量环比上升4952亿元,而待购回债券余额仅环比上升593亿至4.1万亿,表明5月市场杠杆水平略有反弹。分机构来看,商业银行整体杠杆率水平保持相对稳定,其中城商行和农商行略有下降。而证券公司和商业银行理财广义基金明显加杠杆,5月底二者杠杆率分别环比上升0.24和0.21,这主要和资金面平稳、部分机构赎回后导致杠杆被动上升有关。

5月中债登各类债券托管总量为52.32万亿,增量由上月的6664亿下降到4952亿,主要是因为国债到期量扩大、资产支持债券发行缩量。政府债券方面,5月国债到期规模环比增加2541亿,但发行量环比只增加200亿,使得国债净发行量环比减少2341亿,至-180.6亿。展望未来,国债到期量从6月开始有所减少,因此未来净发行量低迷的情况有望改善。地方政府债方面,5月到期规模只有176亿,债券托管量增量由4月的3018亿小幅降低至2681亿。但从6月开始,地方政府债到期量快速上升至1000亿以上,未来地方政府债长期的到期压力值得市场关注。政金债方面, 5月政金债托管量增量由4月的355.98亿大幅上升至1631.7亿,5月政金债发行规模基本持平于4月,但到期规模大幅减少了3212.65亿。此外,5月资产支持债券托管量增量从4月的801.14亿降低至240.85亿,主要受到发行大幅缩量的影响。企业债券方面,5月到期量较4月降低386.3亿,导致托管量增量跌幅较4月扩大140亿。此外,5月二级资本工具托管量增量由4月的435.5降低至12亿,也对5月整体托管量增量形成了拖累。

5月主要债券投资者结构变化方面:利率债方面,商业银行减持了864.47亿国债,其中城商行减少544.62亿,这跟5月国债到期量较大银行被动减持有关。值得注意的是,境外机构、券商和保险机构5月大幅增持国债,其中境外机构达到了550亿,券商和保险机构分别增加了172.72亿和135亿。政金债的增持主力依然是商业银行,5月商业银行净增1341.58亿,其中全国性商业银行增加885.27亿。5月广义基金大幅增持817.08亿政金债,连续两个月大幅增加,这反映出经历了一季度的回暖行情后,广义基金较为乐观,交易热情也较高。5月企业债净减少425亿,主要和信用风险爆发下广义基金减持(-321.71亿)和交易所转托管(-153.62亿)有关。

综上所述,下半年利率债供给压力将较上半年显著上升,也将大幅高于去年同期水平,银行负债端压力不断加大的背景下,配置需求难有起色,供给压力对债市的负面影响将逐渐显现。5月托管量数据反映出交易机构对债市未来走势依然乐观,加杠杆、增加交易品种持仓的现象较为普遍,交易机构和配置机构的预期差或将成为下半年市场一个重要的风险点。